Lizzy's Film Reviews

最近無意中在書店裡翻到一本書「一個投資分析師的告白──華爾街牛肉場」(Wall Street Meat)，翻了幾頁就無法放手了。這裡來談談我的心得吧。

這本書作者是之前Morgan Stanley的半導體產業分析師Andy Kessler，當然是談了許多分析師的生活與產業秘辛，但是我覺得書中最大的重點，就是金融體系的共犯結構。

怎麼說共犯結構呢？先想想一個問題：是什麼東西造就了Mary Meeker？Mary Meeker被封為Queen of the Net（網路天后），曾經紅透半邊天，但後來網路產業泡沫化之後，媒體與投資人紛紛針對她在網路浪潮中各種推波助瀾的叫進動作，提出嚴峻質疑，認為她是在幫公司承銷部門拉客戶，而不是客觀研究的分析師。

但是，全都是分析師的錯嗎？這還要搭配上許多共犯才行。

投資銀行的收費結構就是個癥結所在。自從競爭更為激烈、電子交易盛行之後，經紀業務能賺的錢越來越少，根本養不活研究部門，所以投資銀行業務以及交易部門的衍生商品業務變得相當重要。

P.155~P.156「……奎特隆在他爭取生意的推銷說明書上解釋，摩根士丹利是一家『大型投資銀行集團中的精品店』，分析師會密切參與過程，在談承銷生意的『烘焙秀』中段部分是由分析師做說明，而且，分析師對此公司的定位評等則是事前先經過討論安排好的。……在談承銷生意的說明會中會提到，在此公司公開上市後的二十五天內，分析師會發表這家公司的研究報告，但並沒有承諾分析師會對此公司做出『買進』建議的評級或撰寫有利於此公司的研究報告。當然是不必做出這種承諾啦，分析師『當然喜歡』這家公司啦，你沒瞧他全程面帶微笑地坐在那兒嗎？他多麼希望能幫助爭取到這筆承銷生意，好讓他在年終時領到更多獎金！誠如在我進入摩根士丹利後所參加的第一場股票部門月會中，總經理比爾德所言：股票交易的經紀佣金收入不足支付分析師的酬勞，投資銀行業務的收入才能。」

其實最早期，所謂的「投資銀行分析師」，也就是都在推銷自家承銷股票、沒有半點公信力的分析師，主要是服務於小型投資銀行業，尤以舊金山灣區居多，當年的葛魯曼（就是後來由於研究不中立，被判處罰金，並永遠不得進入證券業的天王分析師），還曾經形容這些「投資銀行分析師」是妓女。曾幾何時，連大券商都得跟上述這些小公司一樣，靠不中立的報告撈錢了。而網路狂潮也帶動網路公司上市熱潮，摩根士丹利搭配投資銀行業務人員與分析師，積極搶生意，他們下海之後，作者Andy Kessler提到，原本還想清高一點的高盛證券，也終於醒了，作者將這譬喻成「深夜在酒吧逗留症候群」，也就是，如果只有你看不上眼的女人會走過來搭訕，那就降低你的標準吧。

在這種上市狂潮底下，對分析師而言，當你看清楚自己的薪資紅利來源時，誰有辦法寫公正的報告？

而這些瘋狂現象，也不只是投資銀行的問題而已。作者提到了所謂的「動能基金」(momentum funds)，這種基金只買已經上漲、有動能的股票；而不是仔細研究基本面來選股，然後進場、等待、也許三個月六個月後才會漲。這種基金需要立即產生績效，所以不花力氣尋找「即將上漲」的股票，只找「已經上漲」的。我想這種基金一多，最大問題就是操盤手必須瘋狂追漲，因為你今天不買、明天不買、等到大家都買完了、淨值都漲翻了，你也已經被炒魷魚了，不管你的投資組合中是不是充滿著明日之星。作者戲稱這些操盤手叫做「momos」，譯者翻為「摸摸族」，真的蠻好笑的。這些「摸摸族」在網路泡沫期間，績效一級棒，公司也為這些基金狂做廣告，吸引更多投資人丟錢進來，結果動能基金需要更多的投資標的，像鴨子一樣呱呱呱，向投資銀行吵著要更多股票讓他投資。分析師自然也要配合投資銀行，提供正向評等的報告，炒熱股價與生意，餵飽這些摸摸族。

種種因素搭配起來，造成了分析師的兩難境界。例如葛魯曼的例子，不管他最開始看多的因素為何，當這麼多摸摸族與客戶，都因他的叫進動作捲入了泡沫中之後，他怎麼有辦法在情勢轉彎時，改變評等？一這樣喊，把案子交給投資銀行的上市公司會被惹到，再也不提供生意機會；老闆不會分什麼紅利給他，因為投資銀行業務被他搞砸了；摸摸族與經紀客戶手上捧著大筆他之前喊買的股票，他要是一喊賣一定是被大家罵到臭頭。

在這種環境背景，如何期待有中立客觀的分析師？

我贊同作者的看法，單拿分析師來狂開刀是沒有用的。如果研究部門的問題、投資銀行收入結構、摸摸族、散戶等等的問題沒有解決，就算把90年代所有分析師都踢出去，終生不得從事證券業，也不會改變上述的畸形生態。



當然，這本書也不一定要用這麼嚴肅的角度看，它有很多有趣的地方。例如作者剛開始當分析師，就有人跟他說「你只要51%的時候是對的就好」；或是作者在74頁說「絕對不要相信模型，那些都是垃圾！」；或是第12章提到「目標價」根本沒有意義，只是一種行銷工具；還有作者後來成立的創投績效優異，原因據他說「可能是因為我們不採信華爾街的研究報告，我知道那些香腸是怎麼製造」。

總之，這實在是本好看的書，送禮自用兩相宜，我誠心推薦。