Lizzy聊電影

你對賀寶芙（NYSE: HLF）這家以直銷模式販賣營養品與體重控制服務的美國上市公司，有什麼印象或看法？是提供顧客健康又會賺錢的公司？是很會騙錢也很會賺錢的公司？是直銷公司？還是老鼠會？

時常關注金融市場新聞的朋友，或許對這件事有印象：美國避險基金公司Pershing Square Capital Management的執行長比爾艾克曼（Bill Ackman），這位非常有名的億萬富翁，在2012年曾公開表示，他認為賀寶芙做的是詐欺，是層壓式推銷（pyramid scheme，在台灣俗稱「老鼠會」），也就是說，他們的方案是靠招募新下線賺錢，而非靠賣產品或服務消費者。

賀寶芙執行長嚴詞反駁，反控艾克曼想操縱市場讓自己獲利，賀寶芙不是層壓式推銷。

更刺激的是，艾克曼認為這家公司價值是零，放空十億美金，並認為這是個「我是為美國好」的放空，出發點為道德考量。

這場金融市場大戰被拍成紀錄片《直銷金字塔的真相》（Betting on Zero，Netflix觀賞網址： https://www.netflix.com/tw/title/80108609 ）。

片中討論了艾克曼為何認為賀寶芙與其他直銷公司不太一樣（一般直銷公司，經銷商的收入相對較多來自商品銷售），並提到賀寶芙的制度對晚加入的下線非常不利，而且初期就要先花大約三千美金以上買很多貨成為督導（supervisor），並繼續保持庫存採購，才能享有購貨折扣、佣金抽成，賺更多錢，但很多抱著發財夢的人，買下去卻發現這麼大批貨根本賣不出去，幾乎一定要靠找足夠下線才能有賺錢機會，最後只能認賠。

更敏感的問題在於，賀寶芙也大舉進入拉丁族裔的社區招人拉下線，在這些貧窮社區，很多參加者原本手頭已經很緊，社區內也很難再找到下線，商品又賣不出去，最後這些抱著致富美國夢參與賀寶芙經銷夢的外來移民，反而連僅剩的一點存款都賠光。



不過，在華爾街金融圈，看到的又是另一種故事。

先來看看這位膽敢挑戰賀寶芙的投資人比爾艾克曼。在外人眼裡，他成熟有自信，是華爾街行動派投資客，很大膽，很有爭議，很有錢，擁有遊艇與漢普敦豪宅。很懂得運用媒體，電視台愛請他上節目，製造新話題，並將新話題轉為自己的財富。艾克曼曾放空債券保險商MBIA（NYSE: MBI），花了七年證明他是對的，這過程都記錄在《Confidence Game: How Hedge Fund Manager Bill Ackman Called Wall Street's Bluff》一書中。

沒想到2013年初，就在艾克曼承認放空賀寶芙十億美金後幾周，另一位華爾街重量級人物，身價超過百億美金的卡爾伊坎（Carl Icahn）加入戰局，他買進賀寶芙，與艾克曼對作。

雖然伊坎搬出了不少理由，強調賀寶芙是合法的好公司、給了很多失業者翻身的機會，但這次他出手的主要原因，大概還是因為1. 看艾克曼不順眼；2. 老子有錢。

十年前他倆合作過一筆投資，但後來艾克曼上法院告伊坎，要求賠償一千萬美金，最後艾克曼勝訴。這兩人都公開表示過對對方的不滿，所以當伊坎見到軋空（Short Squeeze）的機會，就進場輾壓艾克曼。

兩人不僅在金融市場交手，還不時在電視節目上叫陣，甚至曾在CNBC的節目上，兩人同時透過電話連線，隔空向對方嗆聲、對罵，這些億萬富翁真的挺像小孩子的。



伊坎甚至在節目上這樣說：「我告訴你，他（艾克曼）就像那種在校園裡哭哭啼啼的傢伙。我在皇后區唸過很難混的學校，那些同學會毆打瘦小的猶太男孩。艾克曼就像那些只會哭哭的猶太小男孩。」

想看這兩位億萬富翁吵架的照進來： https://www.youtube.com/watch?v=hCZRk1lL90Q

看過影集《金融戰爭》（Billions）的朋友，讀到這而應該會覺得，影集裡擔任避險基金老闆的主角Bobby Axelrod，平時又嗆又兇狠，看來是很貼近現實世界的呢。

到了2014年，艾克曼又準備一堆資料，再度公開抨擊賀寶芙，這回引來主管機關聯邦貿易委員會（Federal Trade Commission）調查。不過，在2016年中，調查結束時，聯邦貿易委員會雖起訴賀寶芙，指出該公司使用不公平、虛假、欺騙性的商業手法，並提出和解條件是賀寶芙賠償兩億美金、以及要從根本上重組其業務，但聯邦貿易委員會並未認為其商業模式是老鼠會。因此賀寶芙賠了錢、做了些調整後，還是活跳跳的。

影片《直銷金字塔的真相》還不忘在最後提醒大家：2016年12月21日，川普任命伊坎為監管改革特別顧問（special advisor to the president on regulatory reform）。

兩人應該很惺惺相惜吧。（不過伊坎已於2017年8月辭去該職）

***

這整段故事，說明了為何在做金融交易時，除非錢太多，否則不能加入道德判斷。尤其在放空的時候，更是要謹慎。

「放空」的最大難處，在於它的「時機」比「做多」還重要很多。當然，做多也要時機，錯了也會賠錢，但賠的範圍不超過原始投進去的錢。借券放空則多出不少成本，除了借券費用，還有補繳保證金的壓力，你不一定有資本實力陪這檔股票玩，所以即使最終是對的，若時機不對，在財務上就可能是非常錯誤的選擇。

何況「道德」本來就是很模糊的東西，例如，合法的直銷與不合法的層壓式推銷（老鼠會），分界在哪？要怎麼切實畫出一條線，確認超過這兒，其商業模式就成了老鼠會？

從定義上看，「靠招募新下線賺錢，而非靠賣產品或服務消費者」，就是老鼠會。但「賣不出商品」，是否就是公司模式不對、商品騙人呢？或許是因參與者銷售能力不好、沒有生意眼光、不夠努力、事前沒有想清楚等等。不能因為個人做不好，就反推一定是公司的錯。

所以，即使有很多下線不斷出場被新人取代，不少人攪和好幾年啥都沒賺到甚至賠大錢收場，只要在這些年仍有新的下線做成功，進入所謂「總裁圈」，那麼大概很難將公司「定罪」，頂多說它有瑕疵。

這大概也是艾克曼如此高調控訴賀寶芙、受害者也做出集體訴訟、社會熱烈討論、主管機關介入調查之後，一切還是輕輕放下的原因。

此外，艾克曼做了放空之後，是否該「高調公開」，也成為他的兩難處境──他的立論是賀寶芙根本違法，因此需要讓主管機關有調查的壓力，又要有新聞性才能造成輿論壓力，於是得公開質疑；但這樣做卻又引來敵人報復，用銀彈讓他流血。

***

各位一定很想知道，在電影結束後，這筆十億美金的放空，命運如何吧？

賀寶芙有伊坎這樣的有錢股東當後盾（去年9月底伊坎的持股為26%），主管機關基本上也放手了，公司可以運用的策略不少。該公司於2017年10月完成了以四億多美金將六百七十萬股買回的計畫，股價也到了四年來高峰。

這種輾壓，可能讓艾克曼終於受不了，在11月的3Q17投資人公開信中，他表示依舊看空賀寶芙的前景，認為目前股價表現主要來自技術面的影響，但透露投資部位中，賀寶芙的空頭部位已經換成賣權（put options），以因應市面上自由流通的股票（free float）減少，並讓有心人士不能透過軋空（Short Squeeze）來將他逼出場。

當初艾克曼做出這一串研究與指控時，看得出他是真心認為可以扳倒賀寶芙，重演當時花七年證明自己看對MBIA的大勝利。後來電影《直銷金字塔的真相》於2016年底首映時，也有一些評論者認為這部片可以是賀寶芙的《黑魚》（Blackfish）──《黑魚》在2013年上映後，海洋世界（NYSE: SEAS ）股價與公司聲譽都大崩盤，也被迫取消虎鯨表演。

不過，賀寶芙目前看來是暫時安全過關了。



***

至於我與賀寶芙有什麼接觸與看法嗎？我除了在路上遇過賀寶芙營養俱樂部的人發傳單以外，沒有直接接觸過他們的經銷人員，倒是曾有住加拿大的親戚，送了兩罐給四歲以上兒童食用、半年內就要到期的奶昔給我們，上面夾了張名片，是我不認得的名字。

當時我孩子最大的也不過兩歲出頭，根本不可能吃（更別提我也不會想讓小孩子吃這種營養奶昔），所以收到這「禮物」時，我挺生氣，覺得我又沒要人送禮，幹嘛硬塞兩大罐沒人能吃的兒童食品來？我家小孩長得像垃圾桶嗎？

不過看了《直銷金字塔的真相》，我合理推測對方大概為了成為督導，囤太多貨賣不掉，就開始到處亂送再轉送吧。氣憤頓時轉為同情了。阿彌陀佛。

本文同步刊載於Emmy, Ingrid and friends.粉絲團